[心得]基本面討論-被錯殺的旺宏
先說一下結論，我認為現階段旺宏的價格已經開始出現錯殺，
市場可能把DRAM、主流NAND與利基型Flash看成整體進行處置。
雖說如此，仍需要當心籌碼面與市場恐慌。
總經上如果沒有反轉，
我認為基本面角度來看，價格開始進入比較好的位階。
但不建議ALL IN，需自行控制風險。
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最近記憶體股全面修正，市場給出的理由大致相同：
1.AI成長可能放緩
2.記憶體報價接近高峰
3.2027至2028年新增產能逐步開出
雖然這些事件有可能發生，但我認為可能出現了基本面錯置。
因為實際上旺宏真正受惠的，是國際大廠退出成熟型產品後，
留下的NOR、SLC NAND與2D MLC供給缺口。
因此我認為，AI成長放緩、部分eMMC報價停滯，或廠商宣布增產，
不見得與『旺宏肯定會在2028進入全面供過於求』畫等號。
特別是我們看到長鑫增資後，南亞科華邦電被拖累可以理解。
但旺宏?我是覺得有點錯置了。
以下分幾個題目討論：
一、AI is Real?
市場現在最常問的是AI is Real?
特別是巨頭們現金流疲乏、借貸大量投入，更讓市場感到焦慮。
但我認為，正是因為巨頭們這種瘋狂投入，側面證明AI需求的必須性。
AI是真的，只是市場對於擴增燒錢速度有擔憂。
隨著AI開始逐步成熟，AI基建的增速會逐步放緩，
但這不代表AI衰退，總需求還是在上升，只是供給沒有那麼急迫。
需求還在，供給也上來，缺口會緩緩縮小，
基建供應鏈毛利從高檔回歸，但仍是高毛利產品。
以記憶體來說，要回到過去那麼便宜的日子，我認為不一定會發生。
因為隨著AI越來越發達，記憶體總量需求極可能長期向上。
旺宏的產品應用包括車用、工控、網通、消費電子、醫療設備與系統啟動元件。
所以真正應該擔心的，
是車用、工控、網通與消費電子需求是否同時全面衰退。
只要終端設備仍需要儲存、啟動與高耐久度記憶體，
NOR、SLC與利基型eMMC的需求就不會因為AI增速下降而直接消失。
二、eMMC漲幅趨緩，不等於NAND需求消失
近期另一個擔憂，是部分eMMC產品報價開始停滯。
部分券商甚至以此降低目標價
(雖然我也覺得她的目標價很有問題就是了)
eMMC報價漲幅趨緩可能代表兩種完全不同的情況。
第一種是終端需求真的轉弱，客戶減少採購。
第二種則是價格上漲後，客戶改用SLC NAND、裸晶或其他高耐久度方案。
如果是第一種，當然是實質利空，目前看來並沒有此類狀況發生。
如果是第二種，需求並沒有消失，而是從旺宏的一種產品移轉到另一種產品。
旺宏同時具有NOR、SLC NAND、MLC NAND與eMMC產品線，
具備產品轉換能力，不能只看單一eMMC報價就判斷公司基本面反轉。
雖說目前無法確認有多少eMMC需求轉向SLC，因此不能直接把這件事當成利多。
但同樣地，也沒有足夠證據可以把eMMC趨緩直接解讀成終端需求崩落。
此外，根據定錨研調，Q3旺宏eMMC合約價QoQ +40~50%，
我認為這實在稱不上趨緩。
三、有增產，不等於缺口已經補滿
旺宏與華邦電確實正在增加產能，中國兆易也有可能透過其他廠商跟進增加，
這也是市場目前最合理的擔憂。
但我認為新增產能不能只看投入金額，
因為這筆金額會有一定比例用在土地、廠房、廠務設備。
而且新設備從進場到真正形成有效供給，
還需要經過裝機、試產、良率爬坡與客戶認證。
目前我認為可能先恢復平衡的，是低中容量NOR，
高容量NOR與SLC的缺口可能逐步縮小，但不一定立刻轉為過剩。
至於2D MLC，因為三星等大型廠商退出，目前已確認的新增產能仍不足以完全填補。
換句話說，市場可以合理預期2027至2028年漲價幅度放緩，
但不能因此直接推論所有產品都會同時供過於求。
我認為MLC需求是這波記憶體族群下殺中，旺宏被錯置最重要的點。
如果有個產品，漲價落後Dram六個月，或是大廠退出產生顯著供需缺口，
若我們都不知道明天會發生甚麼，
又怎麼有辦法現在精準預估1年半以後供需關係就肯定是反轉的?
四、大廠會不會因為高利潤重新回來？
我認為理論上有可能，但實際上機會不高。
大型廠商會比較相同晶圓產能投入HBM、DDR5、3D NAND或成熟型Flash的報酬。
如果投入先進產品的資本報酬率更高，有利未來布局等，
即使MLC價格上漲，也未必值得重新建立舊製程產線、技術團隊、供應鏈與客戶認證。
因為成熟型記憶體的市場規模相對有限。
若為了短期高價重新投入，等供給開出後，
很可能又使價格快速下跌，反而將自己陷入瓶頸。
所以「大廠未來會因為這項產品利潤不錯就大量回來」，
這樣的論點有些過度簡化。
真正需要觀察的，是高ASP能否維持足夠久，
既有利基廠藉機優化財務體質，並控制供需，讓長期利潤回歸穩定獲利。
截至目前，市場似乎已經把AI增速放緩、eMMC停漲與廠商增產三件事，
直接串成旺宏即將或將於2028進入供過於求。
從產品結構與已知新增產能來看，我認為這個推論中間仍缺少不少證據。
結論：
我認為旺宏真正可能被錯估的地方，是市場把不同記憶體產品與需求，
當成了同一個類型去看待。
DRAM價格漲幅放緩，不代表2D MLC缺口同步消失。
eMMC報價停滯，也不必然等於NAND需求消失。
旺宏與華邦增產，更不代表所有成熟型Flash都會在2027至2028年全面過剩。
旺宏當然不是沒有風險，但目前市場似乎從過度樂觀急速反轉入過度悲觀。
以上心得，歡迎討論。
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